6月17日， 苏宁电器公布定向增发方案，拟向润东投资、弘毅投资和新华人寿定向发行4.47亿股股份，募集资金总额55亿元。苏宁电器此次定向增发的发行价格为12.30元/股，较公司前20个交易日均价的90%（10.97元/股）溢价12.12%，较前一日收盘价溢价4.15%。

　　这已是本月沪深两市第三家溢价增发的上市公司。此前，启明星辰、粤高速都推出了溢价增发方案，购买资产。而今年以来仅有五家公司推出溢价增发方案。

　　分析人士表示，上市公司溢价增发案例激增，或许是市场见底的信号。而值得关注的是，在已有上市公司的溢价增发方案中，都或多或少地有PE参与其中，溢价增发应与PE抢筹有关联。

　　溢价增发数激增

　　根据方案安排，在苏宁电器的此次增发中，张近东控制的润东投资35亿元认购2.8亿股，联想控股旗下的弘毅投资12亿元认购9756万股，新华人寿8亿元认购6504万股。

　　国都证券分析师认为，此次苏宁电器增发的最大亮点是采用了溢价增发的形式，发行价较前20日均价的九折溢价12.12%，较前一日收盘价溢价4.15%。大股东出资35亿元参与增发，其意义要高于简单的二级市场增持行为，既是对公司价值底部的确认，又体现了大股东对公司未来发展的坚定信心。

　　此前，沪深两市溢价增发的现象并不多见，按照目前定向增发的惯例，发行价格多为公告前20个交易日均价的九折。在过去几年内，也只出现了徐工科技、S*ST棱光、振华港机等为数不多的几例溢价增发案例。

　　在今年前5个月，溢价增发的案例同样鲜见，但6月份以来，溢价增发的案例出现激增态势。启明星辰、粤高速都公布了溢价定向增发方案。

　　启明星辰6月14日公告，公司拟通过定向增发股份和现金对价相结合的方式，购买自然人齐舰、刘科全持有的网御星云合计100%股权。该资产作价3.244亿元。

　　根据交易方案，启明星辰向齐舰、刘科全支付的现金对价合计9310万元，其中向齐舰支付的现金对价为4748.10万元，购买网御星云14.64%股权；向刘科全支付的现金对价为4561.90万元，购买网御星云14.06%股权。

　　启明星辰还将溢价向齐舰、刘科全发行500万股份，发行价格为46.26元/股，该价格较启明星辰公告前20个交易日的均价（35.51元/股）溢价30%。

　　粤高速6月13日公告，公司拟增发新股收购公司第一大股东广东交通集团旗下广珠交通100%股权，此次收购的增发价格为4.93元/股，该价格较公告前20个交易日的均价4.9元/股略高。

　　对于上市公司溢价增发现象增多，金元证券投资人士认为，市场经过前期大幅度下挫之后，目前估值接近底部，溢价增发正是这种信号的释放。同时，对于特定资金来说，参与定向增发，锁定一年，只影响公积金，不影响当期利润。

　　PE抢筹上市公司股权

　　苏宁电器此次定向增发并没有公募基金参与，除了PE，就是私募基金。

　　启明星辰的定向增发同样闪现着PE的身影。此次收购标的网御星云(联想网御)的前身，是联想集团信息安全服务事业部。2004年，亚信控股有限公司(ASIA)对联想集团IT服务业务收购完成后，委托联想控股及自然人俞兵和王峥出资组建联想网御。2010年12月，ASIA促使联想控股将其所持联想网御的51%股权转让给管理层，完成管理层收购。

　　而根据ChinaVenture投中集团的统计，2010年12月至今，PE与战略投资者针对国内A股上市公司定向增发的投资规模已达92.4亿元，数量达到45家，在同期定向增发总规模（1167.35亿元）和总数（83家）中的比例分别达到7.9%和54.2%。

　　而且，从去年12月开始，PE与战略投资者参与A股上市公司定向增发的数量和规模占比均呈逐渐增加之势。今年前5个月，PE与战略投资者参与定向增发的规模占比在10%左右，比去年12月份的5%有明显提高。6月份，投资规模占比更出现激增，目前为止已达到33.5%。

　　ChinaVenture投中集团分析人士认为，在目前国内人民币基金数量和规模持续增长，投资风险与成本逐渐上升的背景下，参与A股定向增发使投资的不确定性大大降低，因此成为部分本土PE机构与战略投资者参与股权投资的又一选择。

　　该机构的分析报告认为，A股定向增发相对透明的定价方式，有利于PE控制投资成本与风险，同时，认购定向增发股票只有12个月的锁定期，使得PE退出的周期大大缩减，更避免了项目上市被否导致退出受阻、回报缩水的情况。

　　数据显示，雅戈尔集团股份有限公司、天堂硅谷旗下股权投资基金、浙江商裕开盛创业投资合伙企业、凯石投资旗下股权投资基金、平安创新资本投资有限公司、中信联合创业投资有限公司等PE最为活跃，去年12月以来共参加了39家上市公司的定向增发，投资规模达到60.35亿元。

　　深圳股权投资资深人士梁先平表示，近几年国内PE数量激增，PE投资项目日渐枯竭，PE竞争加剧。这在一定程度上，抬升了拿项目的价格成本，也是溢价增发多有PE参与其中的原因所在。

　　他同时指出，去年参与上市公司定向增发的PE，多数收益为负。

　　溢价增发伴生溢价收购

　　除了PE参与上市公司定向增发逐渐增多引起关注外，溢价增发往往伴生溢价收购，同样引起投资者关注，投资者担心这些高价资产有包装之嫌。

　　启明星辰拟通过定向增发股份和现金对价相结合的方式，购买自然人齐舰、刘科全持有的网御星云合计100%股权。该资产作价3.244亿元。

　　本次交易标的资产的评估值增值率为336.26%。网御星云2010年12月31日经审计净资产为7449.73万元。根据北京中同华资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，以2010年12月31日为评估基准日，网御星云100%股权评估价值为3.25亿元。而此前基于MBO的需要，由北京天健兴业资产评估有限公司采用资产基础法对联想网御(网御星云前身)100%股权的评估，评估值为3236.05万元。

　　同样大幅溢价收购资产的情况也出现在粤高速。

　　粤高速此次拟以每股4.93元的价格向控股股东广东省交通集团下属全资子公司建设公司发行5.66亿股股份，购买其所持有的广珠交通100%的股权。这意味着，广珠交通的交易对价为27.9亿元。

　　而根据中华企出具的资产评估报告，此次收购的标的资产广珠交通净资产值账面价值为3.22亿元，中华企最终给出的评估值则高达27.92亿元，评估增值率为767.13%。

　　粤高速之所以愿意高价收购广珠交通，原因在于将要购得的资产将可贡献上市公司80%的利润。根据粤高速A的交易公告，广珠交通预计2011年和2012年的盈利额分别为3.48亿元和3.34亿元，完成交易的粤高速的净利润将分别达到4.32亿元和4.98亿元。

　　但有分析人士表示，路桥没有太多的技术含量，而且国家正在对有关路桥收费进行清理，粤高速7倍溢价收购广珠交通值得商榷。

　　事实上，二级市场对此类溢价收购并不看好。启明星辰和粤高速定向增发方案公布后，公司股票价格持续走低。启明星辰22日收报31.28元/股，较公告前一天股票收盘价下跌近8%。而粤高速A22日收盘价较公告前一天收盘价下跌了17.8%。

　　分析人士表示，在弱市背景下，溢价收购较为忌讳，投资者往往更担心注入资产的泡沫，因此会对注入资产是否包装产生更多的怀疑，这时候便会选择用脚投票。

　　28家公司终止定向增发 警惕虚假重组炒作

　　Wind数据显示，今年增发获批而未实施的A股上市公司有9家。与之形成鲜明对比的是终止增发重组的上市公司数目。据中国证券报记者不完全统计，2011年以来共有28家上市公司发布公告终止增发重组，是获批数目的3倍多。分析人士指出，重组新标准的实施和政策的调控，令不少不达标的企业只能选择主动或被动退出，重组炒作的风险应引起警惕。

　　重组新标准大浪淘沙

　　相关上市公司对终止增发重组的解释大概可分为三类：长期未获批准，主动撤回；资产购买双方分歧严重，导致交易流产；自感实施条件不成熟而放弃。

　　一些上市公司在向中国证监会提交了增发购买资产申请后，由于迟迟未获得批准，而“识时务”地撤回申请，如绿景地产、*ST德棉、合肥城建、陕国投A、 上海金陵、 海印股份、国投新集等。

　　这些公司选择放弃继续申请，很大一部分原因是，在等待获批过程中，相关合同或者股东大会的审议已经由于过期而自动失效，或者交易的价格基础已经发生重大变化，导致资产重组的实施已经不再有利。

　　也有如绿景地产，重组的申请过程中，公司现有资产无法置出、新的资产无法置入，终止申请是为避免对未来发展和盈利造成更多负面影响。从公司的股价表现上看，投资者对公司的这一决策点头认可，在公告撤回前，公司股价延续低迷走势，而公告后，公司股价在6月15日放量涨停，16日又大涨6.48%。

　　但究其实质，这些上市公司撤回重组申请，或许还是因为自身无法达到重组的新标准。证监会5月13日发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，明确规定，借壳标准趋同IPO，拟借壳资产需持续两年盈利。就在决定发布后至6月22日的一个多月时间内，便有13家上市公司陆续宣布终止重组，占今年宣布终止重组数目的一半左右。

　　此外，不难注意到，终止重组的公司中有不少是房地产类上市公司，或者是资产涉及房地产内容的上市公司。这些公司面对严厉的房地产调控政策，自知重组希望渺茫，因而“识时务”地主动撤回。海印股份表示，公司增发的募集资金投向部分涉及房地产开发项目，在涉及房地产行业的上市公司再融资活动均受到严格限制的情况下，公司经过审慎的分析、论证和权衡后，决定主动撤回本次股票发行申请。债券发行领域也存在类似情况。 天地源日前发布公告表示，鉴于国家对房地产行业宏观调控政策等原因，终止债券申请发行工作。

　　警惕虚假重组炒作

　　还有更多的公司止步于向证监会提交申请材料之前。对于终止的原因，企业的解释比较笼统，总体来看主要是资产购买双方分歧严重或是实施条件不成熟。

　　表示资产买卖双方无法达成一致而终止重组的公司有： 辽通化工、福成五丰、同德化工、福建南纸、大立科技、ST宜纸。

　　而称因实施条件不成熟而终止重组的公司占了大多数，这些上市公司包括亚太股份、 湘邮科技、 西昌电力、﹡ST南方、西部牧业、 新海股份 、广东鸿图、富临运业、 金智科技、ST秋林、ST宝利来、华芳纺织、 美利纸业等。

　　另外，还有一些公司由于不能在规定的时间内完成重组相关工作而表示放弃，如时代科技、吉林制药。

　　这类企业的重组大多被扼杀在萌芽之中，大多数公司从宣布筹划重组至终止重组，时间不超过1个月，期间对重组进展的公告也都浮于表面，仅表明相关各方都在积极推进，但无实质性的内容。

　　它们留给市场的除了期待与猜测，就是股价的过山车般走势。以重组梦破为分界，多数公司股价均呈现出之前快速上涨、之后迅猛下跌的走势，让相当一部分跟风重组题材的投资者叫苦不迭。这种情形同时也反映出，部分公司存在虚假重组、借机炒作的嫌疑。

来源： 上海证券报     　作者： 李少林